来源：市值风云
作者
闲彦
流程编辑
小白
“
风云君做梦都没想到，一篇高质量的论文，居然不小心就成了公司构建的理论基础和光明前景的“打脸专用文”：每一个段落都像是长了眼睛，把一个一个巴掌精准投送到公司又红又肿的脸上。
”
你可以暂时蒙骗所有人，也可以永久地蒙骗一部分人，但是你却无法永久地蒙骗所有人。
——林肯
写下这篇科普文章，风云君内心是沉重的，也充满了疑惑与不解，仅希望我国的尿毒症患者能够早日享受到最优的治疗方案，避免成为资本砧板上的鱼肉。
一、一个价值数百亿的牛皮背后是一个精心包装的骗局
健帆生物(.SZ)成立于年，并于年成功登陆深交所创业板挂牌上市。公司总部位于广东珠海，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售。
年，公司的一次性使用血液灌流器贡献收入13亿元，占到总收入的91%。所以，虽然公司介绍了五种主要产品，我们仍旧可以认定公司就是一家血液灌流龙头企业，所属行业是医疗器械。
（来源：年报）
-19年，公司营收的复合年平均增长率高达近30%，年更是达到41%，可谓是市场一片看好的高成长明星股。
今年前三季度，公司营收13亿元，同比增长35%，扣非归母净利润6亿，同比增长57%，经营活动现金流也有30%的增幅。
可以说，单从经营数据上来说，你很难怀疑公司不是一家优质的医疗器械公司。
截止三季度末，公司的前十大股东中也出现了不少外资的身影，比如通过港股通买入的2.00%，还有UBSAG公司持有1.65%。
据相关报道，UBSAG背后实际的持有人为高瓴资本。
（来源：药智新闻，瞪羚社）
另外也有一些广发旗下的基金抱团持有公司股票。
（来源：年第三季度报）
那么，究竟问题出在哪儿？
作为一名有幸能在国内顶尖医学院接受过四年系统培养、熏陶，但毕业后并没有从事医药行业，看到昔日的恩师和同门师兄弟们都得低着头、绕道走的学渣，风云君看完公司的财报只有一个印象：这公司不对劲。
或者说许多看似正确的表述，其实压根儿就“不符合常识”。
1、请开始你的表演
先来看公司是怎么说的。
在介绍主要业务时，公司公开宣称：“作为手术、药物之外的第三种疗法，血液净化技术正越来越广泛的用于各种疑难危重疾病的临床治疗。”
（来源：年报）
这话说得很有内味儿，到底三者体量如何，不做任何交代。
但这还不是重点，我们需要注意“血液净化”四个字是一个非常有技巧性的表述。
血液净化其实主要是指血液透析，另外也包括血液滤过、血液透析滤过、连续性肾脏替代治疗、单纯超滤、血浆置换、血浆吸附，最后才是血液灌流。
相信多数人都听说过血液透析，而实际上这也是世界各国在长期的医学实践中在需要血液净化时通常会优先考虑的方式，是安全性、有效性以及医务工作者长期实践的结果。
而这些治疗方式当中，彼此并不是说在治疗疾病时用到的越多越好，虽然这样做似乎更能达到民科宣传的那样，“清除率”会更高。毕竟傻子也猜得到，双重过滤效果肯定比单一的效果要好。
相反，血液净化涉及到的这些方法多是以竞争和排他关系为主，比如如果能用血液透析应对的疾病，负责任的医疗从业人员基本不会再去给你上血液灌流。
这就是起码的科学态度。因为不仅关乎安全性、临床有效性，也涉及到额外成本、医务人员的培训及熟练度等因素。
说了这么多，那血液灌流你听过吗？
不着急，我们接着往下看。
风云君保证将在下文中带你装个逼，见证公司“影射式语言大师”的本质，和“逼着你去脑补”的文字功底。
还是回到前面那段话，公司这里很小心翼翼地绕过了“血液灌流”四个字，你说是故意的呢，还是有意而为之呢？
换句话说，哪怕最合理的“血液透析大幅增加+血液灌流几乎清零”，公司的这句“越来越广泛”也是成立的。
但这是公司想表达的吗？
所以，请上市公司斟酌词句后表达清楚。
2、市场空间和适应症——别光顾着自说自话
国内不少医药上市公司在市场规模预测上近乎求助于玄学、麻衣神相。
根据上市公司曾经的公告信息，全国范围内有1.4亿阳痿常山药业(.SZ)、1.1亿糖尿病贵州百灵(.SZ)，万不孕不育通策医疗(.SH)，1.8亿精神病人（医院，.HK）……
在这些“锤子”的眼中，普通大众都是“钉子”。以至于风云君恍惚中觉得自己并非一无所有，每天睁开眼就已经躺赢了全国99%的人。
上市公司不走心，纷纷开始走肾了。
当然，在这一领域，健帆医疗也是能排得上号的“锤子”，并且是以一种非常暴露智商的方式。
公司引述了年《柳叶刀》的调查：中国成年人群中慢性肾脏病总患病率为10.8%，继而推导出“因此预计全国慢性肾病患者约1.5亿人”。
（来源：可转债募集说明书）
风云君真想一口唾沫喷到公司脸上：“成年人”三个字被狗吃了？！2亿多未成年人怎么就大比例得了慢性肾病呢？
为了说明市场的“大”，你们的底线到底可以低到多少层地狱？
如果说上述错误只能算“蠢”，那看过原论文后，风云君能想到的字就是“坏”了：人家已经算好了是1.2亿，而且强调因为统计方法原因这一数据有可能被高估。
（来源：TheLancet“PrevalenceofchronickidneydiseaseinChina”）
顺便吐槽，错别字随处可见，真是小学生水平。
（来源：可转债募集说明书）
公司还表示，截至年我国血液透析患者约58万人，自年以来透析患者人数保持约14%的复合增长。预计年尿毒症患者超万人……
（来源：可转债募集说明书）
当然，这些数据本身没错，但是与你何干？
人家说的可是血液透析，是碾压血液灌流的主流治疗方案，这和公司的市场又有什么关系呢？敢情你这是在给人抬轿还嘻嘻哈哈？
公司自然会“小心翼翼”避免回答这个核心问题。策略很简单，一语带过，“血液灌流是重要的血液净化方式之一”。
然后就是切换主语，不去自上而下来告诉你血液净化当中血液灌流到底是个什么角色地位、更别说在血液净化市场中的占有率了，而是直接在逻辑上留出一个大窟窿，开始大谈特谈血液灌流的适应症。
公司列举了《血液净化标准操作规程（版）》（简称“规程”）中对血液灌流的主要适应症的论述。
（来源：可转债募集说明书）
这内容当然是不会错，但不过是自说自话。核心问题在于逻辑推理缺了一块拼图，有时候，公司没有说什么和说了什么至少是同样重要的。
翻看上述“规程”，且不论整个“规程”自始至终就是以血液透析为主，仅就几种血液净化方式的篇幅而言，《第11章血液透析》总共涉及31页内容，覆盖从页到页；与之相比，《第18章血液灌流》仅涉及8页内容，从页到页。
（来源：《血液净化标准操作规程（版）》）
另外，除去篇幅，单单排名上也不难看出，“血液灌流”到底在列出的8种临床治疗方式中是个什么位置。
显然，“规程”非但没有证明血液灌流有多大能耐，反而以白纸黑字不容辩驳得说明了它在血液净化领域的尴尬地位。
当然，如果你认为这就是公司的能耐，那实在是低估实控人董凡这位营销出身的奇才了！
风云君将为各位呈现公司堪称登峰造极的诡辩术。
3、清除率——“戏精”附体、好一招“无中生有”
风云君在前面提到过，纵观全球各国，如果提到要用“血液净化”方式治疗终末期肾脏疾病（尿毒症），毫无疑问的主流是血液透析，而且基本仅为血液透析。
那公司的血液灌流岂不是要歇菜了？在欧美日等发达经济体，确实是。
正是因为这一技术路线已经被认定缺乏科学理论支撑和有意义的临床有效性实践，所以市场规模很小，根本撑不起一家大中型上市公司。这也是我们基本在海外市场找不到对标的血液灌流公司的原因。
这也解释了一个乍看起来有些吊诡的现实：公司居然“一不小心”成了血液灌流市场的垄断势力、龙头、大哥大了！早在年前后市场占有率已经得达到了80%（来源：深交所互动易）。
公司也极为没有底线的从招股书到年年报，始终都在绞尽脑汁地影射这样一种逻辑：“公开披露的权威研究数据有限”是因为“血液灌流技术是新兴的医疗手段，尚处于行业发展的初期阶段”，绝口不提血液灌流处境尴尬的原因。
不过没关系，这一点风云君受累，会替公司作答的。
（来源：年报）
而公司的绝招用一句话概括就是：打不过敌人，那就加入。基础逻辑：两道过滤总比一道过滤来得干净吧。
于是，一场围绕民科式的“尿毒症毒素清除率”的营销活动在我们脚下的这片大地轰轰烈烈上演了。
公司表示，在众多血液净化方式中，对尿毒症毒素的清除率最好的是血液透析+血液灌流。而公司还特意为这一组合起了一个很有内味儿的专业名字：组合型人工肾，并宣称它“已经成为清除尿毒症毒素的主要治疗方式之一”。
（来源：年报）
于是乎，一个原本在治疗尿毒症时基本没有出场机会的技术，居然就和最主流的技术路线完成了深度捆绑，你说高不高明？
风云君不得不感慨，搞营销的脑子就是活。公司实控人董凡完全可以入选“化腐朽为神奇名人堂”，真是一个非常可爱的小机灵鬼呢，称得上21世纪中国营销界的宝藏男孩了，请各大商学院编写教案时务必费心，让他永远活在我们的课本中。
经过公司这么一通包装，一个“血液透析+血液灌流＞血液透析滤过＞血液滤过＞血液透析”的结论，让风云君仿佛听到了公司对全球医药从业人员几十年专业实践的群嘲：你们最常使用的血液透析，就TM是个渣渣，在公司的包装理论下，沦为有效性最差的治疗方式。
问题在于，哪有这么比的？“毒素清除率”高=“临床有效性”好？那风云君掰着指头、来个“三重过滤”是不是就更好了？其他方面都不用考虑了？
公司腆着脸这么玩儿真不怕遭雷劈？
董凡恐怕也知道自己斤两不够。虽然工作之余董老板担纲了不少论文的第一作者，但是和营销老本行比，再怎么精于包装，医药专业领域还是颇有门槛，必须得找个业内权威人士来壮壮胆、撑撑腰。
这时候，陈香美院士就成了公司误导性宣传的受害者了。
在各类公开资料中，公司总是会拿出陈院士年的一篇《不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用》来证明其营销包装经得住考验，以一位院士的声望为自己背书。
（来源：可转债募集说明书）
具体来看，通过将毒素划分为“小分子”、“中大分子”以及“蛋白结合”三类，对比各种血液净化方法，得到“透析+灌流”有效性最强的结论。
（来源：可转债募集说明书）
真相是否就是如此呢？是不是毒素清除率可以和临床有效性划等号呢？公司是否涉嫌严重的、关乎商业核心的误导性陈述？
别急，咱们在后面详细说，不过先来看陈院士在原论文中给出的结论。原文如下：“但这些措施清除中大分子类毒素和蛋白结合类毒素的效率低于它们的体内增长速度，大量毒素在患者体内蓄积，长远并发症发生率仍然高。”
也就是说，不管是哪种方式在清除中大分子毒素和蛋白结合毒素有较高的效率，人体会很快启动“正反馈”机制、补充被清除的物质。
也就是说，这些方法（包括血液灌流）“临床有效性”明显不足。
（来源：不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用）
请公司出来走两步，为什么陈院士原本不带有倾向性的结论，经过你的断章取义和搅屎棍搅和，竟然成了纯粹的营销包装素材？
显然，这篇文章可以说是上市公司血液灌流产品和主流的血液透析高度绑定的理论基础，是公司把产品使用范围嫁接到慢性病领域的核心，也是公司一切营销活动的源头。
公司的陈述存在明显误导性！！！
在年报中，公司提及了两项临床试验：
1、年，陈院士主持完成了“健帆HA血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻、随机、对照的多中心临床研究”。
2、年4月，医院蒋更如教授发起并组织上海30家临床中心开展的“血液透析联合血液灌流治疗对维持性血透患者生存率影响的多中心、开放、随机、平行对照研究”。
在我们看到更多试验细节以前，公司已经急不可耐，将它们称为“为提升健帆产品的影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据”。
（来源：年报）
风云君希望，公司不要再上演自导自演、自说自话的把戏了，尽早公开这两份试验的原始资料，我们也好进一步求证。
毕竟，整个医学的学术界，支撑公司所宣传的血液灌流+血液透析是最优解的论文，非常少。风云君只找到一篇年蒋教授联合撰写的使用的公司前身——珠海丽珠的血液灌流器产品的论文。
（来源：Combinationofmaintenancehemodialysiswithhemoperfusion:Asafeandeffectivemodelofartificialkidney，）
接下来，公司继续行动，和上述两位业内专家完成深度绑定。
陈院士受聘担任了公司暨广东省血液净化工程技术研究开发中心首席医学顾问一职。
（来源：年报）
蒋教授依旧步履匆匆，拿着公司颇为看重的研究成果，在公司的赞助下参加学术会议。
风云君不小心翻到了一篇《健帆生物精彩亮相第57届欧洲肾脏病年会》的全网发布的公关稿，热情洋溢讲述了公司赞助当中一个卫星会的盛况，蒋教授作为特约嘉宾提出“三重过滤”将成为尿毒症患者的主要治疗模式。
（来源：公司